标 题: 高盛春季宏观/策略会纪要
发信站: 水木社区 (Wed Apr 9 08:48:44 2008), 站内
发信人: zhhy (我想再要个冠军杯), 信区: Stock_SMIF
一、对美国经济的看法（梁红）
目前金融体系的瘫痪在美联储紧急救助之后风险在降低，但是美国实体经济在相当长的一段时间内还会维持不景气状态；去年9月我们第一次（当时首家大行）判断 美国经济走向衰退，会出现连续2个季度的负增长，但当时并不没想到美国的金融机构会出这么大的问题，当时看淡美国经济的理由主要是基于美国房地产市场价格 的下跌风险，目前来看我们认为美国房地产价格可能只跌了一半左右；美国金融体系的系统性风险暂时避免，但3个恶性循环（金融减速器）仍然存在：
1）美国房地产市场—–严重供大于求，如果美国房价回到90年代的平均房价收入比（目前的房价收入比在下跌后仍远高于历史平均数），美国房价将在目前的价位上再下跌20-25%；
2）信贷—-抵押贷款损失将导致企业降低债务杠杆，信贷标准提高促使信贷进一步恶化；
3) 劳动力市场—居民工资增长停滞，消费支出减缓，失业率攀升。
美国目前执行的货币政策我们评级是积极的，但光靠货币政策是无效的，最终美国房地产市场的累积风险还是要靠美国财政买单，美国大选是今年11月，明年1月 新总统上任，新总统上任后好需要花较长时间思考，所以短期（至少大选前）美国政府大规模动用财政解决房地产市场的概率较低，美国经济能否复苏的核心变量仍 是房地产市场，过去资产证券化信贷支撑的美国房地产市场的过渡繁荣，很大的库存压力需要通过价格下跌和新住房建设来消化掉；美国的房地产市场和中国最大区 别是美国房地产首付比例非常低，很多家庭会出现负资产，美国破产很容易（香港破产很难，美国公民会把包袱甩给银行），美国负资产家庭的消费习惯会受到很大 影响，消费支出收缩明显，而银行拍卖房地产的时候会促使房价继续下跌—即房价下跌会有自我实现现象，我们判断最终的结果一定是财政来买单，而银行信贷也 会出问题，会继续收缩信贷，选择资信好的客户，信贷标准被提高的很快，这不是简单的利息问题，而是企业能否贷到款的问题；美国对外影响最大的渠道还是其消 费(占GDP 70%)，美国如果靠出口拉动经济，其衰退对全球经济不会造成太大影响，但实际情况是美国是全球的供给源泉，美国作为消费大国的衰退，意味着全球需求侧下 降；油价、大宗原料价格高企，美国真实收入降低，消费不看好，对出口顺差大国如中国负面影响是很大的；
对欧洲经济的看法：
我们对欧洲经济也偏悲观，目前仍有很多担心，欧洲经济共同体的经济还不会走向衰退，但会有所调整，但欧洲经济一旦调整，出口转移不到更好的地方去，对于新 兴市场经济体也会产生负面影响。市场认为欧洲央行会降息，但我们目前没有看到这个迹象，欧洲央行一定还是守通胀为第一目标，我们预测次贷相关损失高达 4600亿美元，甚至有其他broker说6000亿美元的，美国仅做完了1400亿美元的WRITE OFF，剩下一大部分窟窿都在欧洲，次贷对美国经济的影响肯定也会在欧洲市场上演，欧洲银行有窟窿后也同样会收缩信贷，不仅仅是住房贷款还包括商业贷款， 所以我们认为全球经济不是抄底的时机，而是哪一个巨头会继续倒下? （另梁红提到日本经济今年也会走向衰退）
二、对中国宏观经济的看法（梁红、宋国青）
中国目前的通胀形势比较严峻了，而货币政策又和美国挂在一起，如果货币政策不改变的话，美国如果搞坏搞一点通胀出来，对中国的负面影响会很大，毕竟中国很 难保证货币政策的独立性（我们认为商业银行的利益不能妨碍货币政策），中国不动汇率本身会让出口死的太慢，就怕美国把通胀搞上去，如果美国搞5年8%的通 胀率，中国外汇储备的1半就损失了，所以我们提倡尽快人民币升值；当然我们也担心出口下滑对经济本身的影响（中国宏观经济陷入两难境地），出口下来担心增 长，出口下不来担心通胀，中国货币政策调控政策的滞后性导致很难控制通胀，我们认为舆论认为食品价格会自然回落的说法是不负责任的，2月份8.7 CPI也未必是全年高点。
广义货币供给领先CPI 6-12个月，通胀是货币现象
梁红坚持认为通胀是货币现象，通胀一 定要通过货币手段解决，成本推动的说法是在于货币供应过快预期在先导致的，根本还是货币供应，如果出口顺差下去就能导致货币供应下去的话拿中国真是太幸运 了，毕竟目前的形势和当年2001年通缩情况下银行惜贷的情况完全不同，现在不调将来会付出更大的成本去调；梁红认为舆论倡导所谓的通过财政补贴的方式抑 制通胀是绝对的谬论，因为财政补贴也是在增加货币供给且易于传导工资，中国由此进入恶性通胀周期的风险反而更大，虽然目前财政政策的调控余地是最大的，但 我们认为从货币供给角度不应加大任何形势的财政补贴，这无助于通胀的遏制，另梁红提到1月份中国的财政开支同比增长60%多，大部分还没有转移到货币供应 量中去。 许多投资者提到中国每年10%的经济增长为什么不能有一个5或6%的CPI呢？梁红认为5、6%通胀率的绝对数额是没有意义的，关键是中国不能给老百姓 一个长期的负利率环境，否则企业和老百姓的行为某个临界点会发生转变，钱一定会有一天从银行大量流出（货币流转速度加快），中国负利率已经1年了且缺口在 变大，上半年平均CPI如果到了7-8的水平，企业端一定会开始囤货，老百姓端也一定会提前消费，老百姓端的变化更为可怕，一旦预期控制不住，占GDP 60%的银行存款未来的命运值得担心；广义货币的供应一般领CPI 6-12个月，且货币流通速度和通胀预期之间的关系呈显著正相关，从广义货币供给的增速（目前每个月同比增长20%以上）来看中国的通胀率很难自然回落， 目前中美利差倒挂限制了中国的加息空间，梁红提到中国88-89年和93-94年2次典型通胀开始的时候也都用了价格控制这招，但最终还是逃不过汇率和利 率调整（尤其是利率的巨幅调整，分别升息了414BP和234BP,伴随人民币贬值,当时的压力是贬值压力），政府如果目前的决定是汇率、利率政策都不作 为而要看出口下滑超预期能否降低总需求的话，中国可能会失去经济软着陆的最后机会，人民币小幅升值是没用的，即使出口下去超预期也很难控制热钱流入速度的 问题，梁红预测人民币汇率升值将进一步加快。
通胀是针兴奋剂，早晚要还回来，风险不是通胀本身，而是货币政策的多目标
通过比较02年以来对数工业增加值线形趋势可以明显看出目前中国的工业品需求增长率高于过去6年平均水平（非工业品需求增长率也很高），总需求依旧旺盛， 90年以来中国经济最热的时候明显是94年，我们用实际产量比潜在产量的溢出幅度来衡量，这一波经济最热点明显是07年上半年，从产量指标来看没看到太多 的宏观调控迹象，顺差/GDP 比例从去年9.1%可能会猛烈下降到今年的6.3%，顺差下降这块靠什么弥补呢？宋老师按支出法计算得出顺差的降低对GDP贡献减少3%，但因为总需求增 长较快，消费和投资增长率上去一点整体可能下降幅度不大，消费主要是价格拉动（实际消费增长率没那么快）；去年国内对安全生产，节能减排等抓的很猛，所以 去年下半年开始生产能力下跌较快，短期经济波动里面往往是经济增长在先，所以当时就是高增长低通胀，通胀我们一直视为兴奋剂效果，07年上半年就是这个情 况，把未来的好处提前给用掉了，所以下面，总需求还是很强但结构在变化，但实体经济结构部分短期不能完全变化，比如卖衣服的不能去做煤炭，所以短线产品只 能涨价，长线必然减产（出口就是减产），有些部门在减产，有些部门在涨价，构成了低通胀高增长的情况。而目前中国M3 21－22％的增长（国内贷款/外汇大量涌入），实际负利率4％，通胀7％，这种状态怎么可能稳定？通胀本身并不是最大的风险，关键是国内货币政策的多目 标扰乱了投资判断。
关于外汇贷款
外汇贷款猛烈增长：外汇贷款在干什么？外汇贷款占增量贷款已经超过了10%，企业出去投资借人民币买汇，这块量可能不大，剩下的就是企业在套外汇，所以企 业和银行在一起是套了人民币贷款，增加了货币供应量，头2个月新增外汇贷款干了1.3万亿，考虑外汇贷款因素，全年最广义的货币增量可达8万亿元，同比增 长20%，通胀压力减轻的概率很小。
举例美国
通胀对资产价格什么影响？美国当年通胀两位数，股票市场惨不忍睹，通胀和税收效应2头抢占企业利润，所以美国出现了连续5年的绝对增长下降的情况；美国70年代通胀率上去就是老考核失业率指标，代价是80年代不得不宏调的时候造成了超过10％的失业率。
策略（Thomas Deng)—-没什么太新观点，A股仍有15-20%下跌空间
走访了很多珠江三角洲的企业，许多制造业企业明显感到人民币升值压力，新劳动法成本上升对中小型企业MARGIN有较大的负面影响，企业盈利下调风险还比 较大，觉得盈利增长可能比目前市场预期还要低10-15％，对A股维持比较谨慎的态度，目前给予的PE估值区间在16-20x，未来估值可能会继续下调的 驱动因素包括：
1、通胀率超出市场预期促使无风险利率继续上行导致贴现率上升；
2、中国的严厉宏观调控促使A股市场的风险溢价上行导致贴现率上升；
3、A股大小非减持加剧，市场全流通后，估值向全球靠拢；
强调目前市场中应采取"IDEA"策略。
银行业（马宁）—大小银行分化会比较明显
提到宏观向下阶段的银行估值方法:
1\ 长期ROE/长期贴现值＝P/B 合理估值；
2\ 银行在没有盈利的周期中一般采用 市值/存款 的估值方法，存款就是M2，和名义GDP增长幅度差不多。
目前银行业评级中性，看好存款业务实力雄厚GARP型银行，A股推荐工商银行\招商银行\交通银行，H股推荐工商银行\交通银行\建设银行，目前中国银行 股反映了经济软着陆和银行盈利增长的预期,大部分银行都要求客户减少贷款利率的折价幅度，所以1季度NIM还会比去年持平或者略高，银行的NPL和宏观 GDP的二阶导数高度相关，实际上银行肯定还是一个Micro Call or CPI driven Call，税率下降带来的现金流占EBITDA的5％，08年银行增长可预见性还是比较高，目前A/H银行股比平均估值都要便宜，不悲观但也不乐观，我们 建议在估值交易区间里做波段。
马宁提到目前小银行存贷比高，如果NPL上升，负面影响最大，NIM收紧也对小银行不利，宏观不好的时 候在市场上应避免配置小银行；如果CPI下行或预期明显回落，建议先买小银行如兴业银行、深发展等beta高的，而RRR继续上调对银行的影响也是小银行 更负面，所以大小银行分化会比较明显。
我们
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